III КВАРТАЛ 2022Г. - 55 баллов 
«Тревожные настроения появились, поскольку холдинг участвует в системе тендеров. У него много контрагентов и поставщиков», – прокомментировал ситуацию представитель крупного финансового агентства.
Финансовый аналитик уточнил, что обычно в таком случае предприятия принимают антикризисные меры. Некоторые решения в этом ключе уже были приняты. Например, численность управленческого персонала соотнесут с фактическим объемом работы, что означало частичное сокращение в трудовых коллективах и изменения в расписании рабочей недели, введение ограничений на прием новых сотрудников. Но это только начало.
Пока сообщалось, насколько в 2026 году следует ожидать снижения объема закупок. Ведь, вероятно, холдинг постарается оптимизировать перечень закупаемых товаров и услуг, пересмотрит бюджеты программ развития в сторону переноса сроков их реализации. Тогда конкуренция среди поставщиков обострится. И, вероятно, следует ждать ужесточения требований к ним со стороны заказчика.
В холдинге будут стремиться избегать рисков для себя из-за неисполнения контрактов. Соответственно, усилится контроль заказчика за «буквой» исполнения договоров со стороны контрагентов и подрядчиков. Усилится ли при этом палитра штрафных санкций, пока не очень понятно. Но такой риск тоже всплывает. Как и то, что при закупках в ОАО «РЖД» постараются ввести усложненные финансовые схемы, чтобы увеличить отсрочки платежей за выполненные подрядчиками работы и услуги.
Правда, для этого все-таки следует должным образом оценить сложившуюся ситуацию.
Что говорят аудиторы?
Пока что аналитические материалы, сопровождающие отчеты холдинга партнера ООО «Центр аудиторских технологий и решений – аудиторские услуги» Константина Плотникова, не содержат признаков назревающей драмы. Отмечено влияние негативных геополитических и макроэкономических предпосылок. Однако они не коснулись бесперебойного функционирования перевозочного процесса, обслуживания инфраструктуры и подвижного состава. Для обеспечения финансовой устойчивости реализуются программы повышения операционной эффективности и оптимизации расходов, обеспечивается финансирование ключевых аспектов инвестпрограммы.
«Руководство ОАО «РЖД» считает, что оно обеспечивает надлежащий уровень поддержания экономической устойчивости и стабильности в текущих условиях», – указано в отчете аудиторов. И эта теза не подвергается сомнению.
Среди основных проблем указано, что краткосрочные обязательства холдинга существенно превысили ее оборотные активы. Можно понять, что эти обязательства и составили более половины долга. Эти средства были привлечены для расчетов с поставщиками за работы по строительству, модернизации, ремонту и приобретению основных средств в рамках инвестиционной программы ОАО «РЖД», для исполнения обязательств по соглашениям о финансировании поставок, а также для выполнения обязательств по договорам, связанным с перевозочной деятельностью (включая полученные авансы).
Аудиторы указали, что компания не ожидает изменения основных условий взаимодействия с покупателями и поставщиками – несмотря на расширение кредитных лимитов в российских банках и поиск альтернативных источников финансирования, в том числе в рамках господдержки.
Агентство АКРА по итогам I полугодия 2025 года подтвердило рейтинг РЖД на уровне AAA(RU) со стабильным прогнозом. И в дальнейшем его не изменило.
АКРА полагает, что как минимум до 2026 года FCF ОАО «РЖД» будет отрицательным. FCF (Free Cash Flow, «свободный денежный поток») – это деньги, которые остаются у компании после вычета всех операционных издержек, налогов и капитальных затрат. Иными словами, текущий год компания завершит с убытком.
Но в этом ничего страшного финансовые аналитики не видят, поскольку взвешенный показатель отношения капитальных затрат к выручке на период с 2022 по 2027 год, по расчетам агентства, составляет 30%. Это значит, что холдинг, хотя и перенес ряд проектов развития на более поздний период, тем не менее держит высокой нагрузку на свой бюджет от вложений в программы содержания и развития инфраструктуры. В общем, если бы не перегрузка с выплатой процентов по кредитам и займам, холдингу удалось бы выправить финансы. Ведь ему оказывают достаточно высокую господдержку в различных формах.
Впрочем, не так все просто
Долговая нагрузка ОАО «РЖД» в 2020 году составляла около 2,5 трлн руб. Она росла примерно равными долями (8–10%) год к году до 2024-го, а 2025 год еще не подошел к концу, но уже долг подскочил на 27% по сравнению с 12 месяцами 2024-го.
И уж очень быстро холдинг прошел путь от доходности бизнеса до его убыточности. Чистая прибыль по итогам 9 месяцев прошлого года в 44,7 млрд руб. по РБСУ превратилась 4,2 млрд руб. убытка за январь – сентябрь 2024 года.
Причем на уплату процентов компания за 9 месяцев текущего года потратила порядка 346,8 млрд руб. Инвестпрограмма в прошлом году оценивалась почти в 1,5 трлн руб., а в 2025-м – в 890,9 млрд руб. Однако каким образом тогда за 9 месяцев текущего года по РБСУ долговая нагрузка превысила 4,2 трлн руб.?
Значит, приходится искать подводные камни в других показателях. Обращают внимание две позиции. Себестоимость продаж и управленческие расходы. За 9 месяцев они составили соответственно 1,8 трлн руб. и 155 млрд руб. Холдинг отчитался, что сумел оптимизировать эти две составляющие расходов. Однако отчет по РБСУ указывает на то, что себестоимость продаж по сравнению с 9 месяцами прошлого года выросла на 10%, управленческие расходы – на 5%, а валовая прибыль выросла только на 12%. Разрыв между доходами и расходами в динамике оказался небольшим. И меньше, чем был в прошлые годы, указали независимые эксперты.
Для примера приведем статистику по МФСО за последние 5 лет. Из нее следует, что себестоимость продаж в 2024 году по сравнению с 2021 годом выросла на 37%, управленческие расходы – на 29%, а доходы от грузовых перевозок выросли на 45%. Несложно заметить, что основные улучшения в балансе были отмечены до 2023 года.
При этом тариф перевозчика рос опережающими инфляцию темпами при любых условиях на рынке. Напомним, что в 2010–2021 годах тарифы РЖД индексировались раз в год – с 1 января. В 2022 и 2023 годах было по два повышения – суммарно соответственно на 18,6 и 21,9%. Общий прирост за указанные два года составил рекордную величину: +44,6%. Причем перевозчик отменил в 2022 году понижающие коэффициенты на уголь. Итак, суммарно, если принять за точку отсчета 2019 год, то тариф в 2025-м прибавил в оборотах, по оценкам участников рынка, на 76%.
Это означает, что тариф за последние 5 лет рос темпами, значительно опережающими динамику себестоимости продаж. Благодаря этому до 2024 года доходы холдинга, по РБСУ, росли. Но теперь что-то пошло не так. И вместо прибыли мы видим убыток. Причем из статистики видно, как сформировалась только часть убытка. Сложно понять, как формировались закупки, по каким ценам.
Одновременно появился проект изменения методики формирования индексации тарифа – не по старой формуле «инфляция минус», а по приведенным затратам холдинга. Возникает подозрение, что в холдинге постарались «привести» свои затраты до максимального уровня – со всевозможными обременениями.
Вопрос – как теперь с этим быть? Участники рынка ждут разъяснений от правительства. В ОАО «РЖД» принимают меры по работе с долговой нагрузкой и облегчению долгового бремени на 2026 год, работают с кредитными организациями, сообщил министр финансов РФ Антон Силуанов.
Что дальше?
В принципе компания в сложившейся системе координат вполне может функционировать и с отрицательной маржинальностью. Операторы уже привыкли к смене рыночных циклов. И они с этим живут. Переходят на антикризисные стратегии. Но перевозчик к такому не привык.
Монополии проще обрастать издержками. И ждать помощи от государства. Но пока в правительстве дали понять, что сначала придется доказать, что расходы монополии не выходят за базовые параметры, а дополнительные средства необходимы в русле «технологических приоритетов».
