III КВАРТАЛ 2022Г. - 55 баллов 
Рост доходов, которого нет
Если смотреть только на верхнюю строчку отчетности, то все выглядит благополучно. Доходы холдинга «РЖД» растут три года подряд:
2600 млрд рублей в 2022-м, 3017 – в 2023-м, 3296 – в 2024-м. За 9 месяцев 2025 года – уже 2706 млрд, и по итогам года выйдет около 3600–3700 млрд. Каждый год – новый рекорд.
Но стоит посмотреть, что происходит с объемами, задать один вопрос, и картина меняется. Погрузка в 2025 году упала на 5,6%. Грузооборот – на 1,7%. То есть дорога везет меньше, а денег получает больше. Объяснение простое: тарифы индексируются быстрее инфляции, и это компенсирует потерю объемов за счет роста цены каждого тонно-километра.
С 2003 года тарифы РЖД выросли на 721% при инфляции 565%. Рыночные ставки операторов за тот же период – всего на 333% (Санковский И. С. Рынок Шредингера: жив или мертв? // XXIII Международная конференция «Рынок транспортных услуг». – М.: СОЖТ, 11.12.2025). Монополия не умеет снижать цену. Она умеет только поднимать.
Если скорректировать доходы на накопленную инфляцию (за 2020–2025 годы индекс потребительских цен прибавил около 60%), то выяснится, что реального роста бизнеса за пятилетку практически нет. Есть тарифная переоценка, красиво выглядящая в отчетности.
С операционными расходами РЖД справляются. В 2023 году они выросли на 12,7% – медленнее доходов (+16%), операционная прибыль выросла на 43% и достигла 402 млрд рублей. В 2024-м снова расходы (+8,6%) отстали от доходов (+9,2%), операционная прибыль – 457 млрд. За 9 месяцев 2025 года – 433 млрд. Машина работает.
Расходов много, и они неизбежны. Более 700 тысяч сотрудников, которым нужно индексировать зарплату. При падении объемов постоянные затраты на содержание инфраструктуры не падают пропорционально: рельсы, подстанции и сигнализация стоят денег независимо от того, сколько поездов по ним едет.
Все это управляемо, и операционно компания «РЖД» прибыльна. Проблема не здесь.
Что случилось с прибылью
Три года назад, в 2023 году, чис¬тая прибыль холдинга составляла 170 млрд рублей. Потом – 50,7 млрд в 2024-м, падение в 3,4 раза всего за один год. По итогам первого полу¬годия 2025-го – 4,4 млрд рублей, практически ноль. По 9 месяцам – 24,9 млрд: III квартал дал некоторый вклад, но годовой итог все равно будет символическим.
При этом EBITDA за 9 месяцев 2025 года – 808 млрд рублей, рост на 13,7%. Как такое возможно? Куда уходят деньги между операционной прибылью и нижней строчкой?
Ответ – в процентах по долгу. EBITDA считается до вычета процентов. Долгосрочные обязательства холдинга превышают 2,6 трлн рублей, а общий объем обязательств еще выше. В условиях ключевой ставки 21% в течение большей части 2025 года и ее сохранения на двузначном уровне в начале 2026-го даже при средневзвешенной стоимости обслуживания долга 15–17% ежегодные процентные расходы могут составлять порядка 400–450 млрд рублей. Именно здесь формируется разрыв между EBITDA в 808 млрд и чистой прибылью в несколько десятков миллиардов. Компания зарабатывает операционно и значительную часть этого денежного потока направляет на обслуживание долга.
Это и есть долговая ловушка в чистом виде.
Долг: как дошли до 3,1x
Соотношение чистого долга к EBITDA – стандартный индикатор того, насколько компания закредитована. Критические уровни начинаются со значения 3,0x. У РЖД он вырос с 2,4x в 2023 году до 3,1x в 2024-м. К концу 2025-го, судя по промежуточным данным, приближается к 3,3–3,5x.
Официальная позиция: «показатели долговой нагрузки соответствуют целевым ориентирам и находятся в рамках предельных значений, установленных акционером». Акционер – государство. Оно же устанавливает лимиты. И само же оценивает их соблюдение. Это не то же самое, что обязательства перед независимыми кредиторами.
В обычной корпоративной практике 3,0–3,5x – граница, за которой рефинансирование на рыночных условиях становится трудным. РЖД к ней подошли. Что это означает на практике: новые заимствования дороже, инвестиционная программа под давлением, а любое ухудшение операционных показателей бьет по и так тонкому запасу прочности.
Для понимания масштаба изменений – показатель покрытия про¬центов. В 2013 году при долге около 700 млрд рублей соотношение EBITDA к процентным расходам было 7,3x: 7 рублей операционной прибыли на каждый рубль процентов. Сейчас, по осторожным расчетам, это 1,8–2,2x. Это не катастрофа, но это уже другая компания.
И если 2024 год стал пиком инвестиций, а 2025 год – пиком стоимости денег, то 2026-й становится годом финансовой коррекции.
Смягчающий фактор известен: РЖД – государственная монополия. Формальный дефолт здесь невозможен по определению – государство при необходимости докапитализирует или обеспечит нерыночное рефинансирование. Именно поэтому холдинг привлекает деньги дешевле, чем получила бы любая частная компания с такими метриками. Но «зонтик» государства не отменяет реальные процентные платежи, он только страхует от коллапса.
Рекордные инвестиции, сделанные в самый дорогой момент
В 2023 году инвестиционная программа РЖД составила более 1,2 трлн рублей – «исторический максимум с момента создания компании». В 2024-м – 1,275 трлн, новый рекорд. В 2013 году, для сравнения, вкладывали 566 млрд. Деньги шли на расширение Восточного полигона, обновление локомотивного парка, Московский транспортный узел. Все это нужно и важно. Но важен момент: рекорды достигались именно тогда, когда ключевая ставка шла к 21% и была там заморожена. Занимать триллионы при ставке 21% – значит платить за них по максимально дорогой цене.
Компания вкладывала рекордные суммы в инфраструктуру, а грузооборот падал. Восточный полигон расширялся, а уголь, ради которого в значительной мере все это строилось, терял рынки сбыта. Процентные платежи по привлеченным займам при этом – вполне текущие. Они уже здесь, уже сейчас.
В 2025 году программу начали резать: фактически исполнено около 890 млрд рублей, на треть меньше 2024-го. На 2026 год совет директоров утвердил 713,6 млрд рублей, еще минус 20%. Это вдвое ниже рекорда 2024 года. Основная часть – 531,4 млрд – уйдет на поддержание и безопасность, а не на развитие. На Восточный полигон и прочую магистральную инфраструктуру – 62,2 млрд. Это очень мало. Фактически более 70% инвестпрограммы 2026 года направляется на поддержание существующей инфраструктуры, а не на расширение провозной способности.
Что это означает на практике, хорошо объяснил партнер Rollingstock Agency Александр Поликарпов: темп повышения провозной способности на дефицитных направлениях будет недостаточным, сроки проектов сдвигаются вправо, производители вагонов второй год подряд работают «для сохранения компетенций, а не для прорывного развития». Компания режет инвестиции, потому что финансовое положение не оставляет другого выбора. Но счет за это решение будет выставлен позже, когда грузовая база начнет восстанавливаться, а инфраструктура окажется не готова.
Что будет дальше
Ключевая ставка постепенно начала снижаться. Если в июне 2025 года она составляла 21%, то к февралю 2026-го упала до 15,5%. Для РЖД это хорошая новость, но эффект проявится не сразу. Долгосрочный долговой портфель переоценивается медленно, новые более дешевые заимствования замещают старые постепенно. Заметное снижение процентной нагрузки в P&L – скорее 2027 год, чем 2026-й.
Объемы перевозок – это другой ключевой фактор. Снижение ставки может запустить инвестиционный спрос в экономике, однако если это даже и случится, то с лагом в 6–12 месяцев. Строительные проекты, заложенные при ставке 16–18%, начнут давать грузовую базу не раньше II–III квартала 2026 года. Если строительные цепочки успели разрушиться за период дорогих денег, восстановление будет неполным. К тому же никто не отменял действие санкций и нехватку рабочей силы.
Прежде чем перейти к сценариям, важно зафиксировать точку отсчета. Российская экономика столкнулась не с одной проблемой, а с несколькими одновременно, и они не решаются одна за другой, они взаимодействуют. Высокая ставка давит на инвестиционный спрос. Санкции закрывают экспортные рынки и удорожают импортные комплектующие. Угольная отрасль входит в структурный спад независимо от ставки и санкций. Строительный бум, который тянул погрузку вверх в 2021–2023 годах, закончился. Все это вмес¬те означает, что даже при снижении ставки до комфортных значений автомати¬ческого восстановления не будет. Именно поэтому оптимистичный сценарий в этом анализе – это не рост, а прекращение падения.
Сценарий 1. Базовый – «Дно найдено» (вероятность ~55%)
Ключевая ставка продолжает снижаться, но осторожно – к концу 2026 года выходит на уровень 12–13%. Этого достаточно, чтобы инвести¬ционная активность в экономике начала оживать, но с лагом: первые эффекты в погрузке появятся не раньше III квартала 2026 года. Строи¬тельство медленно восстанавливается, металлургия стабилизируется. Санкционное давление остается примерно на нынешнем уровне – не ужесточается, но и не ослабевает. Угольный экспорт продолжает сокращаться, но плавно.
Погрузка в 2026 году – плюс-минус уровень 2025-го, возможен слабый рост в пределах 1–2% во втором полу-годии. Доходы РЖД продолжают расти за счет тарифной индексации. Чистая прибыль по итогам 2026 года – 40–70 млрд рублей: лучше, чем символические результаты 2025-го, но далеко от 170 млрд образца 2023 года. Долговая нагрузка медленно улучшается по мере снижения ставки рефинансирования – к концу 2026-го чистый долг/EBITDA около 3,0–3,2x. Инвестпрограмма исполняется в рамках утвержденных 713,6 млрд рублей. Это сценарий управляемой стабилизации – не кризис, но и не выход из сложившегося положения.
Сценарий 2. Оптимистичный – «Прекращение падения» (вероятность ~10%)
Ставка снижается быстрее ожиданий и к середине 2026 года опускается до 10–11%. Строительный сектор реагирует – накопленный отложенный спрос начинает реализовываться. Металлургия прибавляет на фоне инфраструктурных госпрограмм. Зерновой и удобренческий экспорт остается сильным. Санкции не ужесточаются, часть логистических цепочек адаптируется к новым условиям.
Погрузка в 2026 году показывает слабый восстановительный рост – 2–3% к уровню 2025-го. Это немного, но принципиально важно психо¬логически и структурно: тренд разворачивается. Чистая прибыль – 100–130 млрд рублей. Долг/EBITDA снижается до 2,7–2,9x. Инвест¬программу можно осторожно расширить за счет наиболее критичных проектов на Восточном полигоне. Это лучший реалистичный исход – не триумф, но стабилизация с признаками выхода. Для его реализации нужно одновременное срабатывание нескольких факторов, ни один из которых не гарантирован.
Сценарий 3. Пессимистичный – «Структурная яма» (вероятность ~35%)
Снижение ставки буксует – инфляция не отступает, ЦБ вынужден держать высокий уровень дольше ожиданий. Параллельно санкции ужесточаются: новые ограничения на экспорт сырья, давление на банки-посредники, сложности с расчетами. Строительный сектор не восстанавливается – кредитный импульс слаб, доверие инвесторов не вернулось. Угольный экспорт ускоряет падение: Китай активнее наращивает собственную добычу и возобновляемую энергетику, индийский рынок перегрет конкуренцией.
Погрузка в 2026 году падает еще на 3–5%. Доходы формально растут за счет тарифов, но этого не хватает компенсировать потери объемов в доходной базе – особенно по высокодоходным грузам третьего тарифного класса, которые уходят на автотранс¬порт быстрее всего. Чистая прибыль –
близко к нулю или отрицательная без учета господдержки. Долг/EBITDA превышает 3,5x. Инвестпрограмма режется ниже 713,6 млрд – и тогда отставание инфраструктуры от потребностей экономики становится необратимым на горизонте пяти лет. В этом сценарии государству придется выбирать: либо докапитализация РЖД, либо смириться с деградацией инфраструктуры.
Итак, в базовом сценарии погрузка просто перестает падать. В оптимистичном – растет на 2–3%. Это и есть горизонт реалистичных ожиданий для крупнейшей транспортной компании страны в ближайшие два года. То, что три года назад выглядело бы как провальный прогноз, сегодня – лучший из реалистичных исходов.
Немного выводов
Если убрать номинальные рекорды и посмотреть на то, что происходит по существу, – картина следующая.
Доходы растут, но только потому, что растут тарифы. В физическом измерении дорога везет все меньше уже третий год подряд. Операцион¬но компания работает неплохо – операционная прибыль держится выше 400 млрд рублей. Но между операционной прибылью и чистой – пропасть в несколько сотен миллиардов процентных платежей. Чистая прибыль за три года упала с 170 млрд до нескольких десятков.
Долговая нагрузка выросла с 2,4x до 3,1x и продолжает расти. Это результат рекордных инвестиций, профинансированных заимствованиями в момент исторически высоких ставок. Государственный статус исключает формальный кризис, но не устраняет реальных финансовых ограничений.
Снижение ставки ЦБ дает надежду на выход из этого положения. Но надежда – это не план. РЖД нужно снижение долговой нагрузки и восстановление грузовой базы. Первое пока не произошло, но шансы на это имеются, второе, увы, даже не просматривается.
ТАБЛИЦА 1. КЛЮЧЕВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ХОЛДИНГА «РЖД», 2022 Г. – 9 МЕСЯЦЕВ 2025 Г.
¹ ПО КОНСОЛИДИРОВАННОЙ ОТЧЕТНОСТИ ХОЛДИНГА МСФО – 170,1 МЛРД РУБ.; ПО ОТДЕЛЬНОЙ ОТЧЕТНОСТИ ОАО «РЖД» – 118,3 МЛРД РУБ.
² СУММАРНЫЕ АКТИВЫ ХОЛДИНГА – 8200,4 МЛРД РУБ.; ОАО «РЖД» – 9000 МЛРД РУБ.
ИСТОЧНИКИ: ОФИЦИАЛЬНЫЕ ПРЕСС-РЕЛИЗЫ ОАО «РЖД» О ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТАХ ПО МСФО ЗА 2022–2024 ГГ. И ЗА 9 МЕС. 2025 Г. (RZD.RU).
